眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管研究 (一)證券市場的信息不對稱問題。激勵問題是伴隨信息經(jīng)濟學的產(chǎn)生而為人關注的問題。由于買方獲取信息通常需要較大成本，同時存在搭便車問題，因此買方缺乏收集信息的激勵。證券發(fā)行市場即為檸檬市場，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢。信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇發(fā)生在交易之前，由于投資者無法從投資項目中識別能獲得較高預期收益和較低風險的投資項目，因此投資者只愿支付反映發(fā)行人平均水平的投資價格。此時，優(yōu)質的發(fā)行人價值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質發(fā)行人發(fā)行的證券。道德風險產(chǎn)生于交易之后，以股權投資為例，股權投資具有長期性，其收益很大程度上取決于發(fā)行人是否勤勉工作，其經(jīng)營決策是否均考慮投資者利益。如果發(fā)行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，或者發(fā)行人的管理層未能勤勉工作導致經(jīng)營失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對稱問題的通常方式包括政府與市場兩方面。政府可以通過管制以增加信息，同時市場自身可以通過私人生產(chǎn)并銷售信息、金融中介及市場中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問題2。政府監(jiān)管的方式主要為強制信息披露制度，政府通過相關監(jiān)管規(guī)則，對證券發(fā)行、交易需披露之信息進行嚴格規(guī)定，從而將信息收集和處理的成本轉移給發(fā)行人，并緩解交易各方的信息不對稱。然而政府監(jiān)管也經(jīng)常出現(xiàn)失靈現(xiàn)象，一方面，政府掌握的監(jiān)管信息有限，因此政府作出的監(jiān)管決策并非總是有效的;另一方面，政府存在被俘獲的可能，當監(jiān)管者與被監(jiān)管對象存在共同利益時，投資者的利益即被架空。一出希區(qū)柯克式的災難，市場手段是解決信息不對稱的有效方式。其一，金融中介及市場中介自律機制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，通過建立一個平臺或機制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時，金融中介相對政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場信息，從而更易于對交易各方進行監(jiān)督管理。市場中介也能夠相對充分地掌握發(fā)行人的信息。市場中介包括律師事務所、會計師事務所、市場評估機構等，市場中介機構提供的專業(yè)性意見旨在化解發(fā)行人與投資者圍繞資產(chǎn)定價所存在的信息不對稱，影視視頻制作從而降低締約成本3。無論金融中介還是市場中介，OTC跨界營銷借力微電影突圍！其實質均在于以其聲譽資本擔保發(fā)行人的質量，從而增強發(fā)行人的信用，避免逆向選擇問題。其二，私人生產(chǎn)并銷售信息。這既包括金融中介、市場中介編制的市場分析資料等，也包括投資者個人通過各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場信息不對稱問題的重要方式，在證券市場上較少適用。(二)證券監(jiān)管的激勵機制。證券市場是一個典型的信息不對稱的“檸檬市場”。證券的價格反映了市場對證券未來收益的貼現(xiàn)預期。投資者對發(fā)行證券預期收益的判斷依賴于發(fā)行人提供的信息，而這種信息為發(fā)行人所壟斷。因此，解決信息不對稱和保護投資者成為證券監(jiān)管的核心目標4。信息不對稱問題在證券市場上的廣泛存在使激勵成為必要。遲播三年的央視紀錄片資金需求方與資金供給方的信息不對稱使交易成本出現(xiàn)。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對稱情況下的激勵問題，企業(yè)宣傳片制作降低金融交易的成本。諾思提出，制度構造了人們在政治、社會或經(jīng)濟方面發(fā)生交換的激勵結構，它完全類似于一個競爭性的運動隊中的激勵規(guī)則5。企業(yè)宣傳片制作美國教授威廉 單位:西南政法大學